【观察】事出有因,出售OK便利店过过后利亚零售还OK吗?

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原标题:【观察】有个原因,利亚零售卖了OK便利店就OK了吗?资料来源:蔡华学会

市值31亿港元的莉亚零售(00831-HK)突然宣布将以27.9亿港元的价格出售主营业务,随后向股东派发了近30亿港元的股息。

这让股东喜出望外。好消息是,手里的现金比持有股票的价值还要多,这是毫无理由的。令人惊讶的是,主营业务售出后,利亚零售的未来会怎样?

蔡华协会将分析这笔交易的来龙去脉,希望对现有股东或有兴趣的投资者有所启发。利亚零售的背景

冯家,从贸易起家,走上全球供应链发展趋势,在本世纪初达到近几年的巅峰,利丰成为当时全球供应链解决方案的领导者。

零售业的长袖善舞和好歌让冯家获得了圆K的授权,并于1985年成立了利亚零售,在香港开设了第一家OK便利店。

2001年,利亚零售在香港创业板上市。2011年转主板上市。

到目前为止,利亚零售主要:1)在香港经营340家“OK便利店”;2)以“圣塔安娜”品牌在内地(27家)、香港(89家)、澳门(9家)经营连锁蛋糕店,以“梦雪儿”品牌在香港经营蛋糕店;以及3)在香港经营一个“佐夫”品牌的便捷时尚眼镜店连锁店(11)。

如下图所示,“OK便利店”业务一直是利亚零售的主要收入和利润来源。即使面对去年下半年以来的不良事件和疫情影响,其在香港的便利店业务仍保持增长。

2020年上半年,香港便利店业务贡献收入23.59亿港元,同比增长7.92%,占总收入的82.5%,其中OK便利店可比同店销售额增长8.3%;核心经营利润同比下降2.28%,至8630.1万港元,占核心经营利润总额的85.08%。

由此可见,香港的“OK便利店”业务占了利亚零售的大部分收入和利润,即使在经济前景不明朗的情况下,也在不断增加收入。为什么公司这个时候选择出售?卖香港“OK便利店”

有必要先介绍一下“OK便利店”。

1951年,创始人弗雷德赫维(Fred Hervey)在德克萨斯州买下三家食品店,圆K诞生了。随后,K圈扩展到美国其他城市。1979年,Circle K与一家日本连锁零售运营集团签订了第一份特许经营协议,并开始其全球扩张,包括1985年开始在香港经营“OK便利店”。

80年代的疯狂扩张终于付出了代价,1990年Circle K申请破产保护。1993年,该公司被中东的跨国投资集团投资公司从破产中拯救出来。两年后的1995年,圆环K在纽约证券交易所上市,并签订了一份营销协议,在阿拉萨内和内华达州销售汽油。

1996年,独立炼油公司Tosco收购Circle K,2001年石油公司Phillips收购Tosco和Circle K,2002年与康菲合并成为康菲。康菲石油似乎对Circle K的零售业务不感兴趣,而是将Circle K出售给加拿大便利店运营商ACT——,后者是此次交易的买家。当然,香港“OK便利店”的特许经营协议也成为了与ACT的协议。

澳大利亚首都直辖区授予利亚零售的特许经营协议将于2025年到期。Leah Retail可能选择与ACT续签或出售便利店业务,ACT提出将便利店业务出售给ACT。这是交易的前提。划算吗?

澳大利亚首都直辖区的出价相当慷慨,现金对价为27.9亿港元,相当于利亚零售宣布前市值的90%,相当于香港便利店业务过去12个月核心营业利润的14.2倍。换句话说,收购价格可以大致补偿现有股东未来14年香港便利店业务可能产生的经营现金流(如果不考虑增长的话)。

更重要的是,利亚零售决定立即释放价值,即通过出售交易所直接向股东返还特别股息,并宣布每股3.85港元的特别股息,相当于公告前4.09港元股价的94.13%。换句话说,现有股东能够获得大致相当于其当前持有价值的现金,这似乎无可挑剔。利亚零售的未来怎么样?

如前所述,香港便利店业务占利比亚零售销售收入和利润的80%以上。也就是说,出售后,利亚零售只保留不到20%的收入和利润。

这些业务出售后,利亚零售只剩下圣塔安娜蛋糕店、孟雪儿蛋糕店和佐夫眼镜店。截至2020年10月31日,这些零售店共有130家店铺,主要位于香港,圣塔安娜有少量店铺位于广州。

从表现来看,内地的蛋糕店业务仍然处于亏损状态。

然而,自2017年11月起获准在香港运营的日本便利时尚眼镜连锁店Zoff却表现出强劲的增长势头。2020年上半年营业额同比增长12.7%,达到5800万港元,核心运营利润率达到3.99%,高于香港便利店业务3.66%,高于香港蛋糕店业务3.40%,否则可能成为业绩黑马。

但眼镜零售不同于需求更刚性的便利店零售业务。后者可能能够通过扩张来提高业绩,而前者不一定有足够的需求来实现增长。

也就是说现有的业务只能保持现有的业绩,很难有大的增长空间。

利亚零售表示,交付完成后,计划战略性转型为领先的高质量专业零售商,利用自身优势在香港本地市场和邻近的大湾区市场有机扩张,同时涉足新的产品类别,寻求新的商机、新的市场路线和新的品牌理念。

利亚零售在主板上市多年,一直保持着非常稳定的财务状况,持有极其充裕的现金,无生息债务。便利店、糕点店等零售业务虽然利润微薄,但仍能提供稳定的现金流。所以公司每年可以分配稳定的分红,偶尔也可以分配特殊的分红(比如这次出售事件),分红收益率通常可以达到5%以上。

分红方面,公司比较大方,因为大股东冯家持股40%以上,可以通过分红定期套现。从下图可以看出,已经维持的经营性现金净流入足以维持少量投资流出,而余额基本用于分红。

截至2020年6月30日,利亚零售持有4.13亿港元的无负债现金及现金等价物。鉴于公司将此次出售所得用于分红,预计库存现金将减少而非增加。从目前的财务状况来看,维持现有的业务运营应该是没有问题的,但是我们恐怕不能大举扩张。如果有大规模的扩建或者开发项目,恐怕不得不求助于融资。

当然,此次出售的高溢价无疑让投资者对剩余业务的估值充满期待。但需要注意的是,面点店和眼镜店的盈利表现和发展能力与便利店并不相同,因为它们的竞争环境和需求弹性相差很大,而且ACT考虑到与自身品牌的协同效应,也必须给出更高的溢价,所以面点店和眼镜店的估值可能并没有那么高。

在过去的12个月中,利乐零售剩余业务扣除香港便利店业务后的核心营业利润为5591.2万港元。如果按照香港上述便利店业务相当于14倍核心营业利润的竞价标准计算,剩余业务估值可能为7.83亿港元,相当于每股1.019港元。加上交易后可能派发的每股3.85港元的特别现金股息,莉亚的零售价值(股息派发前)可能达到4港元